股权分置改革：紧迫性与局限性

 
 
     股权分置改革：紧迫性与局限性
    
    最近，股权分置及其改革试点成为人们普遍关注的热门话题，围绕这一问题，理论上的争论此起彼伏，与此相关的股票市场行情演绎更是牵动投资者的心。
     我国上市公司的股权分置显然是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。股权分置的后果或危害是显而易见的。股权分置直接导致了上市公司的股权结构极不合理和不规范，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的“怪异”现象，这既不符合国际惯例，不利于“入世”后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能充分体现市场公平的原则，从而影响资本市场定价功能和优化资源配置功能的正常发挥，而且还对股票市场的有序发展及其运行机制的完善产生了很多消极影响。在微观上，股权分置损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；对整个股票市场而言，股权分置使得股票发行价、交易价、总市值等概念失去了其本身的内涵，往往会引发市场信息失真，从而影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。有鉴于此，股权分置这个悬在我国股票市场上的“达摩克利斯之剑”到了非尽快消除不可的时候，股权分置改革已经刻不容缓。
     此次股权分置改革吸取了以前改革的经验教训，并没有提供一个具体统一的操作方案，而是由“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”。对于试点上市公司和保荐机构，监管部门也只是提出了一些原则性的要求。5月9日，首批4家试点公司公告进行股权分置改革；5月31日，证监会在《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》中对首批4家上市公司改革试点工作进行了肯定，并表示为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性，进一步稳定市场预期，将进行第二批上市公司股权分置改革试点工作。
     应该充分肯定的是，此次进行股权分置改革的目标是明确的，方向也是正确的。那就是，在宏观层面上要从根本上解决制约我国股票市场发展的基本制度问题，进一步完善市场机制，形成相对稳定的市场预期和合理的定价机制，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，寻求股票市场的长期稳定健康发展；在微观层面上要进一步完善公司治理结构和资本运营机制，形成投资者共同的利益基础，强化市场对上市公司的约束。同时还应该看到，与以前的改革方案相比，此次改革的一个最明显的特点就是变整体统一决策为个体分散决策，从而使方案的可操作性更强，改革试点的推进更容易。事实上，由于各上市公司的历史背景、现实状况、发展水平、管理能力等存在着相当大的差异，所以也就很难要求监管当局集中决策，制定一个统一的改革方案和标准。而此次改革试点不再统一决策，也就改变了监管当局直接与市场博弈的被动局面，取而代之的是各类市场主体之间的相互博弈，把定价机制以及补偿方式等问题都留给了相关利益方。在目前这种制度安排下，原来的统一试错变成了分散试错，从而把市场整体的系统性风险转化为个体风险。当然，由利益相关者自行解决股权分置的历史遗留问题，也可能会因为过高的交易成本和谈判费用而使改革试点缺乏效率，从而使改革试点出现新的问题，这也是要引起注意的。
     解决股权分置是一项系统工程，必须多方面协调配合。股权分置改革要以公正的程序和严厉的监管来保障其公正性和透明度；要通过利益机制激发流通股股东和非流通股股东改革的激情和热情，以形成改革的推动力；要尽量利用市场机制来平衡市场各方的利益，形成具体的操作性强的方案；要加快推进国有资产管理体制的改革，为股权分置改革创造条件。对监管部门来说，当务之急是防止试点转变成示范，从而把试点上市公司的个体风险演化为整个市场的系统性风险。由于各上市公司在股票发行历史、价格水平、股权结构等方面的差异，某个成功的试点并不一定具有代表性或普遍性，因此也不能必然成为其他上市公司模仿的榜样。在这种情况下，重要的是积累经验，充分尊重市场规律，维护市场稳定，并切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。总之，要动员证券市场各参与主体的积极性，共同为改革试点的推进献计献策，共同形成推动股权分置改革的合力。
     有必要强调的是，股权分置改革很重要但也很有限，也就是说，解决股权分置这个重大难题固然能够为资本市场发展确立一个规范化的制度基础，但它并不是资本市场改革与发展的全部内容。在资本市场的基础设施建设、制度创新、市场创新、上市公司质量、投资者保护等方面还有许多问题亟待解决，还需要继续加大改革的力度、加快改革的进度，不失时机地将改革向纵深推进。